ng28(中国)网站ng28(中国)网站ng28(中国)网站2019年家居品牌行业分析报告（26y）&行业分析专题&目录一、从橱柜品牌到家居零售典范21、立足B2C家居市场，韩国第一大橱柜和家居零售商22、市值：地产周期与业务周期共同作用6二、增长驱动拆分：在周期与寻求增量空间中前行91、1970-1997年：橱柜起家，三大行业红利驱动增长92、1997-2007年：零售转型，多品类、高频流量驱动增长103、2007-2015年：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长12三、从汉森看中国定制家居：不完美，但值得追赶211、橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角212、中国...

　　&目录一、从橱柜品牌到家居零售典范21、立足B2C家居市场，韩国第一大橱柜和家居零售商22、市值：地产周期与业务周期共同作用6二、增长驱动拆分：在周期与寻求增量空间中前行91、1970-1997年：橱柜起家，三大行业红利驱动增长92、1997-2007年：零售转型，多品类、高频流量驱动增长103、2007-2015年：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长12三、从汉森看中国定制家居：不完美，但值得追赶211、橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角212、中国家居品牌制造商的机遇：走出1997-2015的汉森曲线一、从橱柜品牌到家居零售典范1、立足B2C家居市场，韩国第一大橱柜和家居零售商韩国第一大橱柜、家居零售商。汉森于1970年成立，以橱柜业务起家，在1986年发展成为韩国第一大橱柜制造零售商。此后，汉森于1997年推出家居零售业务并在2002年成为韩国第一大室内家居零售商。业务范围涵盖橱柜制造、安装销售；沙发床垫等家具、家用设备、配件、照明、和室内装修产品销售。截止2017年，汉森实现营业收入2.06万亿韩元（约124亿RMB），近十年CAGR为15.3%；实现净利润958亿韩元（约5.8亿RMB），近十年CAGR为19.9%。由于韩国本轮地产周期在2015年见顶下行，叠加自身家居零售业务和“IK”业务红利释放殆尽，汉森长期以来依靠业务模式创新来获取市场流量的制胜路径遇到瓶颈，2015年至今公司收入和利润增速出现滑坡。图表1：汉森营业收入规模（十亿韩元）图表2：汉森净利润规模（十亿韩元）产品结构：产品带从前端向后端延伸，价格带从中端市场向上下延伸。汉森创立初期定位橱柜制造品牌商，定位中端市场，兼做橱柜出口和内销业务，是韩国现代厨房概念的引入者。橱柜条线年先后推出高端橱柜品牌KITCHENBACH,中低端橱柜品牌ik(InteriorKitchen)进行产品价格带延伸。室内家居零售上，2011年汉森在已有家居零售业务基础上推出Comport-I弹簧床垫品牌，强化后端软体领域公司品牌力。图表3：汉森发展历史业务结构：立足韩国B2C家居市场，橱柜和室内家居双轮驱动。1）分市场：韩国本土持续发力，中国市场不达预期。2017年，汉森在韩国本土实现收入1.97万亿韩元（约119亿RMB），占营业总收入96%；美国市场收入300亿韩元（约1.8亿RMB），历史规模稳定；中国市场收入406亿韩元（约2.4亿RMB），增长大幅波动、规模拓展不及预期，目前仍处亏损中。图表4：汉森营收结构，分市场（亿韩元）图表5：汉森中国子公司营收规模（亿韩元）2）分业务：B2C部门为核心，橱柜和室内家居零售业务齐头并进。汉森在韩国本土的主营业务包含B2C和B2B两大部门，其中B2C部门是汉森的核心部门，下分厨房家居（即橱柜）和室内家居两类业务，占韩国市场78%的收入；B2B部门下分工程大宗业务和原

　　销售两类业务，贡献韩国市场22%收入。（原材料销售主要为汉森向上游供应商销售纤维板和刨花板等原料）图表6：汉森韩国本土2大部门，4类业务及5大B2C渠道图表7：汉森营收结构，分部门（亿韩元）图表8：汉森收入拆分，分业务（亿韩元）2、市值：地产周期与业务周期共同作用地产周期是背景，业务生命周期是关键。汉森于2002年7月15日在韩国证券交易所上市，发行价5500韩元。1）2013-2015年，韩国地产市场进入新一轮上行通道，且汉森旗下室内家居零售和IK业务渠道拓展尚未触顶，汉森同阶段收入和利润实现了30%/37%的复合增长。业绩高增长与高预期下，公司市值在2016年4月触及历史高点，股价较2013年4月上涨664%，同期韩国综指KOSPI仅上涨6%。2）2016年至今，韩国第四轮地产周期进入下行通道，汉森自2008年推出的IK业务渠道拓展见顶（3000名合伙人目标在2016年达成），地产悲观预期叠加公司自身业绩驱动力减弱，市值逐年下滑。图表9：汉森市值历史情况图表10：汉森股价与综指收益率比较（2008年至今）估值：2008-2015年，业绩驱动多元化叠加地产上行周期，汉森估值一路走高，分红率处于20-30%区间，2015年至今地产下行叠加业务拓展触顶，估值迅速回落。若对比全球家居龙头，成熟期家居龙头公司20X估值较为合理。从业务生命周期、市场格局、收入增速和分红率来看，A股头部企业估值水平已低于海外市场水平。图表11：汉森市盈率和分红率（2006-2018E）图表12：全球家居龙头估值对比（业务模式，市场格局，增速和分红）二、增长驱动拆分：在周期与寻求增量空间中前行汉森成立于1970年，结合宏观地产背景、营收增速和业务结构变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。1）1970-1997年：专注橱柜业务，该阶段收入增长驱动主要来自于经济、地产繁荣以及定制橱柜快速渗透的行业红利；2）1997-2007年：行业红利边际减弱，汉森新渠道开展室内家居业务，向家居零售转型，室内家居业务对B2C部门收入贡献一度超越传统橱柜业务，多品类、高频流量驱动增长。3）2007-2015：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长，一度脱离新房竣工周期波动影响。4）2015-至今：第四轮地产周期步入下行区间，首次面临流量瓶颈，业绩向地产周期回归。1、1970-1997年：橱柜起家，三大行业红利驱动增长战后黄金时代，汉森在这一时期的增长是由三大行业红利驱动的增长：1）宏观经济繁荣，人均收入快速提升。1970-1997年韩国GDP平均增速达到9.2%，人均GDP由279美元提升至12132美元，增幅超过40倍，奠定家居消费增长基础。2）地产繁荣，城镇化快速推进，住宅建设提速。1970-1997年是韩国城镇化和住宅建设高速推进时期，城镇化率提升38%，1990年韩国年竣工住宅量较1980年增长257%，两者共同催生现代化厨房家居配置需求。3）渗透率快速提升，定制橱柜从无到有。图表13：韩国GDP同比增速：不变价图表14：韩国城镇化高速推进时期图表15：1970年以来韩国4轮地产周期定制橱柜起家，概念领先，赢在起点。汉森在这一时期从事单一橱柜制造销售业务，是韩国现代厨房概念引入者。该业务在1970-1997年间以橱柜经销商（B2C）+工程渠道（B2B）的模式运作。在韩国国内引入定制橱柜产品的同时，汉森在1989年即实现物流配送网络信息化，1990年设立研发设计中心以确保行业领先优势。凭借先发优势，汉森在1997年之前显著受益于韩国经济和地产繁荣，同时定制橱柜行业亦正经历从无到有的渗透率提升阶段。我们认为，在业务结构单一、产品领先的基础上，这一时期的营收增长是由上述行业红利驱动的增长。2、1997-2007年：零售转型，多品类、高频流量驱动增长从单一橱柜品类向多品类家居零售综合服务商转型，提升客单值、获得高频流量。1997-1998年韩国经济和地产建设经历大幅下挫，行业红利边际减弱，汉森在1997年推出室内家居零售业务销售橱柜以外的其他家居和建材产品，开启产品多元化之路。渠道：该业务在1997-2007年之间以直营旗舰店（单店面积6600㎡以上）+室内家居经销商（单店面积330-1000㎡，独立于橱柜经销商）的模式运作，并在2008年新拓电商渠道。其中，直营旗舰店以涵盖前后端家居用品综合体的大店模式获得成功，1997-2001年开业的3家旗舰店贡献近20%营收，奠定了汉森从橱柜品牌向家具零售商转型的基础。图表17：直营旗舰店数量及单店收入（亿韩元）增长驱动拆分：室内家居业务是该阶段收入增长主要驱动因素。2007年，汉森室内家居业务收入达到1320亿韩元（约8亿RMB），占营收比重32%，对B2C部门收入贡献超越传统橱柜业务（占营收比重27%，仅经销渠道，IK渠道尚未推出），成为这一时期主要增量业绩来源。图表18：室内家居业务收入贡献超过橱柜业务周期：整体营收增速与第三轮地产周期呈强相关性。1997-2007年，韩国经历完整的第三轮地产周期，汉森主要增量业绩来源、产品结构上更贴近高频流量的室内家居业务经历从无到有的发展过程。我们对该轮周期下汉森收入的地产相关性进行检验，发现两者呈现强相关性，归根结底，原因在于与新房高度相关的橱柜零售业务和B2B业务占比依然处于高位。到2007年，B2B部门收入占比高达41%（2017年为22%），B2B和B2C部门中橱柜业务收入占合计占比近70%，使得汉森整体收入增速与地产周期紧密挂钩。图表19：汉森整体营收增速与第三轮地产周期强相关图表20：地产相关性分析（2000-2007）3、2007-2015年：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长2007-2009年，韩国宏观经济与房地产市场均处于波谷，汉森实现了逆势增长（三年收入CAGR13.1%），并在第四轮地产周期中开始走出相对独立的增长曲线C部门的成功发展是关键，也是该阶段汉森被韩国证券市场看好的主要原因。图表21：汉森整体营收增速地产关联度减弱图表22：地产相关性分析（2007-2015）增长驱动拆分：地产周期与业务周期共振，新流量驱动高增长。2007-2015年是汉森收入利润高速增长期，我们认为主要受益于两类新增流量的持续流入：1）高频流量：室内家居零售业务拓渠道；2）家装流量：IK业务独立推出。后者是此轮业绩增长的核心驱动力。图表23：汉森收入增长驱动拆分（2007-2015）1、室内家居业务拓渠道，高频消费流量红利持续释放。1）直营渠道8年之后加速开店。1997-2001年开出三家旗舰店之后，经过8年运营，门店逐步成熟开始盈利。2009-2015年，汉森吸取前三家旗舰店运营

　　开始加速开店。2009-2015年间，直营渠道收入CAGR为26%。2）2008年推出电商渠道获得线上流量。汉森的电商业务通过两类细分渠道进行：汉森自有电商平台&其他韩国主流电商平台。为了适应电商模式，汉森同步推出线上专属品牌HOWIZ和Sam，通过品类持续更新和拓宽价格带、改善页面布局和配送物流来维护渠道竞争力。发展初期汉森自有平台销售额较小，目前已经是电商业务主要流量入口。2009-2015年间，电商渠道收入CAGR为27.9%。图表24：室内家居业务直营渠道持续开店图表25：电商渠道贡献线）经销渠道扩大单店面积。汉森室内家居经销商数量稳定在80家左右，从2012年开始，汉森逐步扩大旗下室内家居经销商和橱柜经销商门店面积，大店模式提升客户体验。单店面积由300-500平方米扩大到1000-1600平方米。2009-2015年间，室内家居经销渠道收入CAGR为13.9%，由于门店数量稳定，收入增长主要来自同店增长。图表26：室内家居业务经销渠道收入情况图表27：经销渠道门店数量稳定2、橱柜业务二次发力，“IK”业务进入前端家装市场。1）在原有橱柜经销渠道拓展高端品牌，同时引入更多卫浴产品。汉森橱柜经销门店在220家左右波动。2006年汉森在经销渠道推出KITCHENBACH，公司同样以扩大单店面积，增强客户沉浸式购物感受的方式来提升渠道竞争力，内部制定的中期销售目标2000套/月（对比IK产品中期销量目标在10000套/月）。2009-2015年间，橱柜经销渠道收入CAGR为26.8%，是地产上行周期、扩大单店面积及产品矩阵完善共同作用的结果。图表28：橱柜业务经销渠道收入情况图表29：橱柜业务与地产周期高度相关2）针对室内装修市场，“IK”模式独立推出。汉森于2008年推出的“IK”品牌有2大特点：产品结构上整体价格带下移，进入中低端市场；渠道上独立于橱柜经销商渠道，以装修承包商为主要销售人员，直接切入家装市场。基于装修承包商在客户家庭翻修工程中的话语权，汉森向IK合作承包商支付返点从而获得家装市场流量，产品安装及后续服务由汉森负责。2009-2015年间，IK渠道收入CAGR为41.8%，是该时期汉森业绩增长的核心驱动因素，进一步而言，是由新市场（家装市场）和新渠道（IK合作承包商）带动的高增长。图表30：IK业务模式图表31：IK承包商数量与业务收入（亿韩元）3、注重盈利能力提升，主动收缩工程业务。2007-2015年，伴随业务驱动多元化，汉森逐步减少对工程渠道的依赖，收入占比从20%以上下降至10%左右，帮助汉森盈利能力提升。图表32：工程渠道依赖降低，主动收缩业务图表33：汉森毛利率和净利率情况周期：一度脱离新房竣工周期向宏观经济靠拢。我们发现2007-2015年期间，汉森收入增长脱离新房周期波动干扰，逐步与宏观经济波动挂钩。从业务结构变化的角度，我们认为原因在于，汉森主动收缩强周期属性工程大宗业务的同时，B2C部门中，具备高频、可选消费属性的室内家居零售业务、IK业务（针对室内翻新市场）营收份额增加。到2015年，B2B部门收入占比降至21%（较2007年下降20pct.），针对新房市场的工程渠道和橱柜经销渠道收入占合计占比36%，室内家居直营渠道、电商渠道和IK业务（针对室内翻新市场）贡献41%的收入，使得汉森在韩国第四轮地产周期上行通道中，出现整体收入波动向宏观经济波动靠拢的趋势。图表34：汉森收入增长逐步与宏观经济挂钩图表35：高频、可选消费属性的业务份额提升4、2015-至今：为何在第四轮地产周期下行中不再增长？2015年至今是韩国第四轮地产周期的下行区间，宏观经济相对平稳，汉森整体收入在2017年出现负增长。增长驱动拆分：地产周期和业务周期双双下行，首度面临流量瓶颈。上一轮增长中表现亮眼的直营渠道和IK业务红利释放殆尽是市场对汉森发展趋于悲观的原因之一。图表36：直营渠道和IK渠道红利释放殆尽IK业务：渠道拓展触顶，单个合作承包商销售额增长乏力。1）渠道量上，汉森IK业务的合作承包商数量在2016年达到公司预定的3000个目标（如图表29所示），2015年至今渠道拓展空间收窄。2）单一承包商销售额上，汉森2大举措收效甚微：（1）Rehouse家装展示厅尝试低于预期。汉森在2015年推出新的店面品牌家装展示厅（HanssemRehouse）以期提升承包商竞争力。Rehouse是家装设计的实景展示空间，每家Rehouse由20-30名装修承包商共用，为业主提供

　　化的室内装修概念和设计，承包商需要支付Rehouse运营费用，汉森则提供开业和营销费用支持。目前近20家Rehouse对IK业务的推动低于市场和公司预期，开店

　　放缓。（2）提供全家装产品服务包，对增长贡献有限。2018年汉森开始向家装市场提供全套家装产品和装修服务，以期在IK渠道上进一步拓展汉森在家装市场的产品矩阵来提升客单值。对比同行，汉森在家装建材领域不具备产品优势，借助橱柜和家居零售运营经验，汉森以设计及装修服务为切入点，有望形成差异化竞争优势。由于该业务尚处于起步阶段，对业绩增长贡献有限。图表37：汉森全家装服务同业对比家居零售和橱柜经销渠道：展店升级计划在过去3-5年已调整完毕，缺乏内部提振举措，市场环境下行。地产下行周期中。在2009-2015年间，汉森通过对经销渠道的门店升级，单门店平均面积由300-500平米提升至1000-1600平米，使得家居零售/橱柜业务经销渠道在开店量稳定的情况下收入分别实现了13.9%和26.8%的复合增长。展店计划已经在2016年实施完毕，目前经销渠道缺乏内部升级举措来推动业务增长。全渠道整合，效用有待验证。2017年，汉森开始对旗下直营旗舰店渠道、经销渠道和ik业务Rehouse等实体渠道进行整合，以汉森设计公园（HanssemDesignPark）的一站式商店模式呈现，提供包含建材、家具、装饰品和日用品在内的全品类，此类全渠道整合的效用在报表端暂未体现。图表38：rehouse合作卖场蔚山店图表39：HanssemDesignPark高阳星田店周期：流量红利不再，向地产周期回归。2007-2015年期间，受益于拓渠道（电商、IK、直营旗舰店加速开店）、扩市场带来的流量增量（零售、线上、家装流量），汉森一度脱离韩国第四轮地产周期实现高速增长。2015年至今，伴随渠道拓展触顶，新市场流量红利消退，汉森业绩呈现出向地产市场回归的趋势。图表40：汉森营收波动向地产周期回归（2015至今）三、从汉森看中国定制家居：不完美，但值得追赶1、橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角韩国定制橱柜行业：40余年发展历程，单一龙头市占率40%，前三大品牌占据70%市场份额。从市场竞争格局来看，韩国定制橱柜前三大品牌均成立于上世纪70年代（汉森成立于1970年，Enex成立于1971年，HyundaiLivart成立于1977年），品牌力较强，经历40余年的发展，韩国橱柜市场CR3达到69%，在市场份额相对集中的同时意味着定制橱柜渗透率已提升至70%以上。单一龙头上，2008年以来，汉森在橱柜业务推进的展店、品牌矩阵和价格带拓宽等系列计划，以及新渠道ik业务的高速增长，带动其橱柜市场市占率提升近30pct.，目前稳定在40%左右，成为韩国橱柜市场的超级龙头。图表41：汉森韩国橱柜市场市占率图表42：韩国橱柜市场集中度（2016年）中国定制橱柜行业：对比韩国仍处发展中前期，考虑地理因素，成熟期集中度或不及韩国市场。目前国内主流橱柜品牌集中诞生于90年代（欧派成立于1994年，志邦成立于1998年，金牌成立于1999年），相较于韩国市场40余年的发展，国内定制橱柜行业发展仍处于中期。根据智研咨询数据，目前国内定制行业渗透率约为38%，而在品牌中CR3（欧派、尚品、索菲亚）市占率约在13%，对比韩国市场数据，市场集中度、单一龙头市占率不高是该时期中韩市场的共同特征之一。业务结构上，该时期的韩国橱柜龙头企业汉森正处于从橱柜制造品牌向家居零售品牌转型的关口，同样在行业红利消退的背景下，汉森迎来阶梯式发展的第一个台阶。在相似的行业背景和市场格局中，国内龙头企业的业务策略更为平滑（大宗放量、橱衣柜协同，家居零售试水），处于“拓品类”阶段，在业务结构上尚未真正迈入“拓业务/市场”的第一个台阶。图表43：韩国橱柜市场集中度（2008年）图表44：对比韩国，中国橱柜企业发展处于中前期此外，我们对成熟期中国市场集中度的判断不如韩国市场数据乐观。核心逻辑在于，我们认为在新市场和新流量拓展上，韩国人口、面积、气候和文化上更加接近“区域市场”，更容易做到物流和供应链整合，且一定程度上消除了经销商实力之间的差距。在中国市场，不同“区域市场”之间存在经销商实力的鸿沟，这使得经销商实力成为定制品牌的核心竞争力之一，一定程度上阻碍了单一品牌的跨区域整合。图表45：汉森阶梯式发展路线、中国家居品牌制造商的机遇：走出1997-2015的汉森曲线年”前后，行业红利开始消退，微观竞争浮出水面。1）目前国内人均GDP相对于韩国90年代水平，宏观经济增速与韩国90年代末期同属放缓通道。2）城镇化率相当于韩国80年代水平，本轮地产周期下行提供行业整合契机。对比汉森发展路径，1997年恰逢韩国第二轮地产周期波谷，是韩国宏观经济、地产周期和行业渗透率红利开始消退的时代，韩国橱柜市场从百家争鸣走向大浪淘沙，10年后诞生汉森（侧重B2C零售业务）、Enex、HyundaiLivart（侧重B2B工程业务）三大头部企业，2008年CR3达到33%，行业格局逐步清晰。我们认为国内定制家居品牌正面临同样的机遇，即业绩增长驱动从行业红利转为微观竞争。较同期汉森，中国家居品牌具备更有利的业务周期。对比汉森1970-1997年间单一橱柜业务下经销与大宗并行的渠道结构，国内橱柜品牌正处于切入衣柜和大宗业务的拓展期，行业增量空间的开拓刚刚开始，业务生命周期更靠前，意味着中国橱柜品牌当下时点业务增量市场更为广阔。图表46：国内橱柜品牌大宗业务收入（亿元）占比较依然较低从拓品类到拓业务，走出1997-2015的汉森曲线。对比国内家居品牌业务结构，多处于细分板块（定制、软体）单一品类（橱衣柜、沙发床垫）到多品类（全屋定制、软体大家居）的进阶期，客户群体集中在单品行业（定制、软体）的单一市场（零售市场，橱柜精装市场起步阶段）。我们认为拓品类过程是加剧行业竞争，清晰市场格局的阶段，最终形成2-3家头部企业（韩国是汉森、Enex、HyundaiLivart），市场CR3达到33%，这一阶段经历了完整的韩国第三轮地产周期。拓业务阶段才是诞生汉森此类超级龙头的过程（2008-2016年，凭借IK渠道成功打开家装市场，汉森橱柜市占率从12%提升至43%），这一过程经历韩国第四轮地产周期上行区间。因此，我们认为，国内定制家居市场借助本轮地产下行通道开启的行业洗牌或将持续一个完整的地产周期，最终形成具有一定集中度（CR3=30%左右）的行业格局。但超级龙头的诞生依赖国内家居制造品牌在业务端（板式家居家居零售）和市场端（新房市场零售市场家装市场）的拓展，这一过程需要供应链支持和新一轮地产上行周期的催化。投资建议：我们预估公司2018-20年实现销售收入113.45、130.09、150.58亿元，同比增长16.84%、14.66%、15.75%，实现归属于母公司净利润16.5、19.52、22.63亿元，同比增长26.88%、18.31%、15.96%，EPS为3.92、4.64、5.38元，维持“买入”评级。四、风险提示1、宏观经济波动风险作为典型的消费品，行业景气周期与宏观经济形势和人均可支配收入相关。若宏观经济未来出现波动，将直接影响家居消费配置进而影响家居企业收入和盈利能力。2、地产景气度下滑风险家居行业位处房地产行业下游，具有后周期性，房地产行业景气程度影响到家居市场整体需求。地产市场景气程度下滑将抑制家居市场整体需求，从而对家居产品终端销售带来不利影响。【2019年家居品牌行业】---分析报告2019年2月*Actionspeaklouderthanwords!*

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